资产价格或已身处拐点之中

未知   2016-05-08 02:02:17


刘煜辉

今年投资难做。因为通胀来了。债券的小伙伴们最焦虑,权益的朋友也开始怀疑通胀会企业盈利复苏的逻辑。在专业人士看来,现在的市场信号很混乱,不太好解释。商品暴涨,权益高喊周期归来,而过剩产能的信用债在闹违约。

2013年后的资产轮动

2012年是个分水岭。2012年之前大体上是增长-通胀-货币政策的框架,专业点叫菲利普斯曲线,商业研究叫库存周期,大家做美林投资时钟。

2013年后这一套不太灵了,现在看来当年的“钱荒”是个预警。债务周期的顶部区间来了。当经济进入债务周期的最后阶段时,共同的表征是金融部门变得异常繁荣,从影子银行、银行的影子到今天的P2P等琳琅满目财富管理的平台,金融交易结构变得越来越复杂,让人看不明白。“脱实入虚”的背景下,在各个市场、各种门类资产中间,“smart money”很快地发现了供求短期失衡的方向,进而以非常快的速度高效地建立信用敞口和杠杆完成了一次次“捕捞”,实现资产轮动。

“经济越差,金融越好”(无论是债券还是权益),这是这三年的核心逻辑。金融的自信建立在实体的痛苦之上。总量指标的反弹反倒被视为金融投资最大的利空。

但一季度通缩预期到通胀预期之间的快速切换,一夜之间,的确冲击了这一理念。“三去”一个月内就可以变成“三加”,去库存变成了今天的补库存,去杠杆变成了加杠杆,一个季度干下去6.6万亿社融,去产能变成了今天很多人都在呼吁,要赶快给煤炭钢铁过剩产业发放贷款,让他们加快复产,不然这价格还要涨。

未来资产价格恐将缩水

做交易的人最难受的是“温水煮青蛙”,因为所有资产都可能会变成慢熊,绵绵无期。

整体看,“忠孝是不能两全”。昂贵的资产价格(膨胀的金融杠杆)与快速衰退的实体经济回报之间,你只能保一个。你关门放水托资产,经济成本就高企下不去,实体投资回报率预期就会下坠。天下哪有那么好的事,除非杀手级的新产业崛起,否则产业回报哪能覆盖掉这么高的成本还获得ROE。市场无出清,金融资产就只能不断扩张,金融资产膨胀速度远超利润创造。更多的新增资金用于滚动债务的再融资,却不创造新的投资收益。

中国这么高的M2未来只能靠两个方向(次序)化解,这个理论界共识越来越高。一是杠杆部门挪移(切肿瘤),其二是发展非刚兑的资本市场,专业一点的讲法叫拓展资本市场的广度和深度。

学货币银行学的都知道,只有直融为主体的金融结构才能实现所谓“货币不增信用增”。

以上这两个事能不能做成?很多人怀疑,甚至有些人抱怨,说没有看见应有的担当,现在已经出来的政策,好像都是想让家庭部门来为国接盘,让居民来加杠杆,为房地产为国企去杠杆,政府收入扩大的动力(比方说海淘税等等)好像远比减税的努力要大,总是想砍银行的奶酪,去年的债务置换到今年债转股、营改增,可能产生跟负利率一样的负效应,某种程度都在损害借贷等式的供应端(银行),强化它们逆向选择承受更大的风险,加大了系统脆弱性。

原因可能很多,这些看法也未见得完全了解真实情况。技术上看还是有明显障碍的。这就是价格。这么贵的价格你让中央政府和央行怎么能接得住,而且规模是天量。

所以从解决问题的角度看,无论切肿瘤还是打破刚兑,未来资产价格恐怕都是要缩水。如果实体总没有资产形成,金融空转的钱是会“消失”的,即当风险情绪降低时,货币会随着信用敞口的了结而消失,对应的其实是金融去杠杆和资产价格下跌。

我们也许已经身处拐点之中,不要误解,拐点其实不是一个点,而是一个时间区域。资产结构层次很复杂,关联结构也是动态的,变化会有先后的次序,但都进入了这一变化的区域,这种概率越来越大。

对于大类资产的判断

股票,大家都认为是个价格受“保护”的状态,因为有国家队的影子,但是请不要忘记了,管理层的内心一定还是希望A股能走出一个实现估值正常化的趋势。

当然像去年那种简单粗暴的方式是不会了。现在的方式更人性化,更接地气,而且可能是充满了情商。

有人说指数最近走得有点像一只“庄股”。国家队的参与,让做趋势的不太习惯,或者刚习惯他又变调。也就是在这种情况下,很多股票的估值中枢也慢慢地下去了。这或许也是一种方式,A股的主流的理念和行为说不定悄悄地就会有些变化,能为下一阶段进一步改造投资者结构创造一些条件。关于人民币汇率。下一阶段人民币贬值靠什么实现?是继续美元维持弱势,还是会启动第主动与美元脱钩的第三次尝试?如果美元保持继续弱势,让人民币钩住,中国为此付出的对价是什么?天下没有免费的午餐。去年中国收到的最大的外来红利是6000亿美元的货物贸易顺差,主要是资源国、能源国砸锅卖铁在市场上吐出的带血的筹码,现在中国人说我不要了,剜自己的肉补别人的疮,脑子进水了。大宗去年是三四季度挖的坑,商品价格油价按照现在这个势头,油上50,中国三季度经常项目差额大概率不好看,这就是宏观讲的米德冲突,汇率贬值压力显著上升。外部约束变成内部约束。

说实话,老美的数据还是硬的,中国也加杠杆企稳了,商品价格也上去,下一次议息还会找什么理由,还真得好好想想。

如果美元转强,人民币再一次尝试与美元脱钩,会不会又产生全球外溢性,出现货币竞争性贬值。不知道,也许G2有默契,拖到杭州G20后再看?关于楼市。中国一线楼价与整个行业的定价模型是完全不一样的。单一制的经济,公共资源一般会呈现极端有偏分布,成为一个长期稀缺品,决定了关门放水后会成为货币寄居的唯一孤岛,这是个不健康的信号,如果这个趋势持续下去的话,我觉得楼市的“人民币顶”的重要性下降,重要的或是对外的价值“美元顶”。如果要找个对标的话,莫斯科的房子,在商品周期繁荣的顶点是,卢布的标价也是非常高的,到今天这个价格也没有降,但卢布对美元却贬值了50%。商品。目前是风险偏好最强的那部分金融资本对赌的平台,到了抽干了池塘的水抓鱼的阶段,大家近期看到了,螺纹钢一个品种的交易量就到了6000亿,超过了沪深股市的总交易量。零和博弈,逼死另外一方,完成资金账户划转,也就完了。

(作者系广发证券首席经济学家、中国社科院教授、人民币交易与研究论坛学术委员会主任)


《股市动态分析周刊》2016年4月第16期 目录

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