乐视蓝图究竟有多大?

未知   2016-05-09 02:46:46


口 雪球财经 供稿

如果要在A股选出最有争议的一只股票,非乐视网(300104)莫属,视频网站、电视、手机,再到最近抢眼的乐视汽车,没人知道贾总的蓝图有多大。然而,高速扩张的乐视,却一直没有摆脱质疑的声音。

乐视版图大又全?

对于乐视,笔者觉得需要先提纲挈领的把握一下公司策略。贾总提出的“生态化反”原来指的是:生态化学反应,材料包括:乐视视频、乐视体育、乐视影业、乐视手机、乐视电视、乐视汽车。软硬结合、好不风光。

在此笔者要澄清一个概念,乐视集团和乐视(上市公司)并不是一回事。上述业务都是乐视集团的管理运作中,但属于乐视(上市公司)的资产并没有这么多。实际上,乐视上市公司架构内的业务仅包括:乐视视频、乐视电视、乐视体育(占股60%)。原来上市的部分还是“残缺版”乐视。有点意思的是,乐视一季报首页居然摆的是电视、手机、自行车等产品的图案。不好意思,只有电视是你家的,其他只是装饰品。所以,让贾总最近出尽风头的“乐视超级汽车”和乐视(上市公司)实际上没有半毛钱关系。

可能有人要憧憬,将来将这些业务进行资产重组的可能性。然而:1)贾总打的算盘99%是分拆上市;2)若是真的资产注入,对价未必划算,贾总在待注入公司的持股应是高于他在上市公司的持股比例36.79%;3)看看正在进行资产重组的乐视影业,快半年了都没有完成。广大股民真的等得到完成资产注入的那一天,等到限售股全部流通的那一天?

收入利润双增长?

2015年年度收入达到130.2亿,同比增长90.9%;利润达到5.7亿,同比增长57.4%。2016年一季度收入达到46.3亿,同比增长117.2%;利润达到1.2亿,同比增长20.3%。不管是乐视自身的财务公告,还是卖方研报,对乐视近期的业绩增长都给予了高度评价。不过,先看下乐视的市值:1091亿。有兴趣的朋友可以选几个行业的公司作为参照,如华夏银行、五粮液、招商证券、保利地产,看看他们的市值收入利润等情况,和乐视比一比。

在乐视这个市值级别的,大多是业务稳定成熟公司,市盈率通常在10-20之间。以PE20倍计算,利润规模至少需要达到50亿。乐视在2015年的净利润是5.7亿,同比增速是57.4%。按照这60%的增速估算,利润规模达到50亿,大概需要5年。且不说规模越大,增长越困难;2016年一季度的净利润同比增长已经下降到20%了。并且利润率在持续走低。

市值虚高,只能说市场炒风重。不过乐视连本身的利润也有很多“虚高”的细节,少数股东权益就是其一。2015年,少数股东损益为-3.56亿;2016年一季度为-0.36亿。如果仔细看历史财务数据,少数股东从来没有赚过钱!并且是归属母公司所有者净利润的重要“成分”,2015年,这一项贡献了62%的利润。正常情况下,哪个少数股东会允许公司连续几年一边扩大产能,一边越亏越多?恐怕是左手倒右手的情况。

具体看年报披露的“重要的非全资子公司”,基本以亏损为主。其中乐视致新主要负责乐视的终端业务。如果对乐视电视稍微熟悉的朋友,应该会知道乐视电视的定价模式(硬件价格低,捆绑会员费一起销售)。终端业务收入(电视硬件)和会员收入是乐视的主要收入来源。每卖出一台电视,百分之多少应该归属于硬件,这个规则是乐视制定的。会员收入,乐视100%享受;而终端业务收入,乐视只享受60%。如果乐视希望提高利润,只需要将硬件收入调低。

从实际的商业模式出发,影视会员和体育会员的收入是不太可能维持在500-600的价位(远高于市场水平),消费者在购买电视时之所以会购买会员,硬件折扣也是重要的因素。在此大胆推论的话,乐视电视会员收入中很大部分都是初次购买电视的用户支付的。

在收入利润部分,财务费用的水平与净利润(归属母公司)差不多,而负债比率已经达到70%以上。对于乐视这样高负债、净利润和现金流不足维持业务规模的公司,融资成本是相当高的。2015年,短期借款从年初的13.9亿增长到17.35亿;长期借款从0增长到3亿;应付债券从0增长到19亿。计息负债从17亿增长到40亿。简单平均估算,该年的平均计息负债在30亿左右,而全年的财务费用为3.5亿,利息率超过10%应该没什么悬念。

一方面融资成本高企,公司又在极速扩张中;一方面,贾总非常不希望净利润难看。于是乎,我们看到了在资本市场上前所未有的一出苦肉计:减持股票并无利息贷款给乐视(贾跃亭、贾跃芳无偿借款共34.7亿)。正常来讲,这部分借贷一年产生的财务费用约为3.5亿,基本快把利润抹平了。贾总心里很清楚,比起那一点利息,更重要的是,利润数据好看,这样才能维持股价。

无形资产摊销少?

无形资产是乐视最为庞大的一块,名堂也最多,分为三部分:影视版权、系统软件和非专利技术。这三部分的费用产生后,并不在当期全部计入费用,而是分较长时期进行摊销。在2015年度中报中披露的摊销政策是:按照授权期限或10年进行直线摊销。

影视版权和系统软件如果按照10年进行直线摊销,肯定有不合理的情况。正常来讲,一部电影、一部电视剧在最开始发行的时候的价值是最大的,而过了两年、三年、五年,它的价值实际上是加速下降的。所以,使用加速摊销的方式,能更合理的反映乐视的商业模式。

乐视的影视版权大部分都不是专属版权,你有的其他视频网站也有,你有钱买腾讯比你更有钱。那是不是只能依赖于更多的太子妃剧了?在2015年年报的时候,乐视干脆把这部分极具争议的无形资产摊销政策删除了。并且,2015年年报中的附注:通过公司内部研发累计形成的无形资产占无形资产总额(48.8亿)的16.19%(差不多是8亿)。而去年内部研发累计形成的无形资产占总额(33.4亿)的4.8%(1.6亿)。也就是说,通过内部研发增加了6.5亿的无形资产,相当于以前所有年份的4倍。

具体看公司的研发项目,包括:基础平台建设;终端产品升级及新品研发(电视);CDN项目(较大概率是自己使用);业务相关系统开发。与2014年相比,多出来的一块就CDN。至于这部分是不是值6.5亿就另说。

至于乐视影业,是这次重组的重点,但一拖再拖,拿不出方案,让人不禁生疑。这部分业务到底值多少?从影视资源来讲,乐视影业最大的筹码在张艺谋。然而去年《归来》,乐视影业的营销得到了业内的恶评如潮。今年发行的高跟鞋兄弟和上铺兄弟,均是豆瓣评分没过6的绝对烂片。据说乐视影业和院线的关系不佳,不过肯定的是,与华谊兄弟等传统发行商相比,资源会差很多。既没眼光、又少资源。乐视影业会不会最后还是卖个好价钱?我们拭目以待。(作者ID:减法君)

《股市动态分析周刊》2016年5月第17期 目录

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