政策重心转变 联储加息升温

□安信证券 高善文   2016-05-30 01:58:58


□安信证券 高善文

经济政策重心转变

权威人士的文章以及随后的中央财经领导小组会议,反复强调经济政策从前期的需求刺激转向供给侧改革。

尽管政策重心转变,但经济需求层面,前期企业订单的好转,货币信贷的投放,短期内仍然对需求有所支持,经济的脉冲反弹可能仍然没有结束。5月上中旬,水泥价格继续恢复,发电耗煤量同比增速稍有下滑,高频量价数据总体稳定。

中旬央行开展MLF操作,维持资金面稳定,也显示在供给侧改革的过程中仍然需要维持需求的稳定,货币政策收紧的可能性不大。

年初至今,供给侧改革和需求刺激提振了工业品价格,进一步促进了企业库存的回补。随着政策刺激力减弱,需求回落和工业品价格逐步下行,由此带来的去库存压力或许将加大经济脉冲反弹后回落的幅度,这一负面影响值得关注。

5月上中旬30大中城市商品房销售面积绝对水平有所回落,一线城市销售面积大体稳定,二三线城市销售略有回落。房地产销售情况总体仍然积极,继续有利于库存的去化。

年初以来房地产销售增速快速回升,部分二线城市房价出现暴涨。在需求层面,金融条件宽松和政策支持促进了销售改善,加速了库存去化。另一方面,从供给角度看,在过去两年中央大力反腐的过程中,部分城市相关领导落马抑制了一些城市的土地供应,加剧了需求改善过程中房价上涨的力度。

我们统计了32个二线城市土地购置面积情况,有相关领导落马(如市委书记、市长、或相关部门领导)的城市(11个)2014-2015年土地购置面积比2012-2013年下降了38%。比较而言没有主要领导落马的城市土地购置面积增长了1%。分城市来看,相关领导落马后,该市供地面积均有明显下滑。

以房价观察,到今年4月,有相关领导落马城市的房价平均同比涨幅6.3%,其他21个城市房价平均同比涨幅4.5%。

土地购置情况和房价还受到需求和库存的影响,但从分城市供地和合并比较情况来看,反腐对阶段性土地供应的抑制是比较明显的。

土地购置情况的差异体现了反腐对实体经济的一些抑制,以此衡量,反腐对经济抑制的时间大约在4-6个季度(或许还与地方政府官员的更替周期有关)。

随着前期抑制的逐步消退,地方经济活动正常化,也对经济企稳反弹有一定解释。

工业品价格继续回落

权威人士的讲话显示对需求的刺激力度在减弱,而企业复产的情况仍在延续,工业品价格继续回落。近期南华工业品期货价格指数已经回落到3月份的水平。

例如,钢厂高炉开工率继续提升,新开钢厂短期内不会重新停产,而需求正在逐步进入季节性淡季,供需情况的恶化使得钢材期货、现货价格继续走弱。

近期期货市场价格下跌的幅度明显比现货更大一些。这或许受到一些资金集中抛售和企业套保的额外压力,也显示预期在逐步转为悲观。

工业品价格回落,PPI环比增速和企业盈利增速的顶部或许已经出现,这也对近期股票市场的走弱有一定解释。

分类看,5月至今,南华金属、能化指数明显回落,贵金属指数略有走弱,农产品价格指数基本保持稳定。

金属指数内部分化也比较明显,铝、锌等走势相对较好,黑色价格压力仍然明显,铜已经回到年初时的低点。这体现了需求刺激力度的减弱,和供给侧改革加强的预期。部分供给在国内的品种走势相对较好,而一些供给在国外的产品仍然处在产能释放的过程中,价格表现偏弱。

5月至今,22省市猪肉价格同比增速受基数影响开始回落,蔬菜价格指数同比也继续走低。猪肉和蔬菜价格对CPI同比的拖累在进一步加强。

近期农产品期货价格表现相对较好,或许是对抛储政策不及预期的修正。现货粮食价格仍然疲弱,玉米价格创出新低,产能过剩和库存压力继续制约粮食价格表现。总体上,粮价对CPI的影响仍然负面,市场对通胀的担忧将继续缓解。

去杠杆担忧引发债券调整

5月中旬,债券市场对去杠杆的担忧引发调整,1年期、5年期国开债分别上行4bps和10bps。1天回购利率基本稳定,7天还有所下行。

在中央供给侧改革的思路中,去杠杆是重要一环。近期,各项金融监管趋严,包括加强资管杠杆约束,对基金子公司设立门槛,82号文加强理财监管,叫停部分银行分级理财,排查票据业务等一些列措施,比较明确的体现了监管层对于杠杆和坏账风险的担忧。

去产能的过程可能加大违约和坏账的暴露,再叠加去杠杆,对阶段性流动性的冲击不容忽视。这一过程中,央行有必要维持流动性的稳定,近期回购利率保持平稳,去杠杆演化成钱荒式流动性冲击的可能不大。

随着美联储6月加息的概率提升,人民币再次出现连续贬值,阶段性人民币贬值或资本外流压力加大的局面似乎又有抬头。国内短期经济企稳,有助于稳定这一压力。但如果下半年国内经济脉冲反弹结束,去库存的压力加大了经济回落的幅度,再加上海外金融条件收紧的压力,人民币贬值或外汇储备下降的压力或许会卷土重来。

联储加息概率上升

美国4月CPI环比0.4%,是2013年初以来最大涨幅。此前一段时间,美元强势,大宗商品特别是原油价格持续下行,压低了美国CPI,随着这一模式的转变,CPI或许会有逐步走高的压力。

美联储4月会议纪要表示,对全球金融体系的担忧下降,仍关注较低的通胀水平,如果劳动力市场和通胀数据继续好转,联储可能在6月加息。联储对加息的表态显著超出了市场预期。目前联邦基金期货数据显示的6月加息概率为32%,9月概率为63%。而在5月16日,这两个概率分别为4%和37%。

加息概率提升,随后美元指数继续反弹,美国国债收益率上行14bps,黄金下跌,人民币等新兴市场汇率继续贬值。

联储和市场就加息力度反复进行博弈。站在美联储的角度,美国经济处在温和恢复的过程中,就业数据好转,消费改善,总体上美国经济已经从危机状态中走出,货币政策应该逐步回归正常化。理想的状况是金融市场对加息做好充分准备,减小对金融市场的冲击。因此美联储一直试图引导市场预期,但债券市场反应的加息情况一直显著低于前瞻指引。

因此在这一博弈过程中,联储的指引在逐步变得弱化,更像是在向市场提供噪音。与其说是美联储在等待通胀数据的确认,不如说联储在等待市场对加息的确认,而市场做出这一判断需要预期经济继续恢复特别是通胀持续提升。

《股市动态分析周刊》2016年5月第20期 目录

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