寻找饮料行业中的“沙漠之花”

周少鹏   2016-06-06 01:58:36


本刊研究员 周少鹏

饮料制造是一个大市场,同时也是一个深受宏观经济影响的行业。随着近年来经济增速下行,饮料行业的收入增速屡屡走低。2014年行业收入规模为5784亿元,同比增长7.47%,增速较2013年的13.61%显著下滑,与2011年增速最高时的32.06%更是相去甚远。国家统计局尚未公布2015年行业数据,但截止去年10月行业累计增速仅有5.62%,增速进一步下滑几成定局。

虽然行业整体增速下滑,但细分行业的分化却十分明显。未来随着消费升级、人们健康意识提升以及西方文化影响,固体饮料和植物蛋白饮料可能会长期获得高于行业平均水平的增长。

A股市场上类似国外立顿、雀巢等专注于固体饮料领域的上市公司目前尚未出现,我们更看好植物蛋白饮料行业中的个股机会,目前集中度在所有饮料行业中排名垫底,未来细分行业龙头将显著受益,而且,从估值看,国内细分龙头的估值颇低,兼具安全性与稀缺性。

细分行业分化明显

饮料制造行业主要有碳酸饮料、瓶装饮用水、果菜汁饮料、植物蛋白、含乳饮料、固定饮料、茶饮料等,从国家统计局公布的数据看,2011年是饮料板块发展的巅峰时点,当年饮料板块中各个细分板块增速表现势均力敌,碳酸饮料、果菜汁饮料、固体饮料、茶饮料和植物蛋白饮料行业增速分别高达33.93%、31.47%、31.46%、34.19%和37.09%。

不过2011年之后上述板块开始出现分化,碳酸饮料增速在2012年率先跌破双位数,此后连续3年维持低速增长,果菜汁饮料行业收入增速也于2013年降至个位数水平,近3年也进入平稳增长期。令人欣喜的是,植物蛋白饮料和茶饮料的表现较优,尤其是植物蛋白饮料,2012-2014年增速虽然随整体大环境震荡下行,但却保持双位数以上的增长,增速水平在所有细分行业中最高。2015年前十个月增速水平下降至6.32%,仍然高于行业平均水平。

另外值得关注的是,以咖啡、速溶茶为代表的固体饮料经过一年多的调整,于2015年下半年迎来了反正行情,增速重新回到双位数水平,截止去年10月份,增速提升至11.54%。从历史数据来看,固体饮料是饮料制造中唯一出现过下滑的行业,本轮增速回升应该从2014年2月份开始,彼时的增速为-2%,随后震荡走高,并不断创出高点。

植物蛋白增长可期

从上文中的收入增速来看,显然固体饮料和植物蛋白饮料行业成长性更好。随着西方文化影响的不断深入,咖啡成为了近年来人们饮料消费的趋势之一。但根据Wind的数据,目前全世界人均消费咖啡约为1.25公斤,其中欧美国家分别消费5.6公斤和4.4公斤,而我国只有30克,处于极度低位水平,咖啡的消费有点类似此前的啤酒行业,人均消费水平会逐渐向世界平均水平接轨,从这点看,未来固体饮料增速可能还会不断创出新高。在国外雀巢、立顿已在咖啡、速溶茶市场占据垄断地位,但在A股市场,并没有专注于固体饮料制造的上市公司,拟IPO的香飘飘可以算一个,但具体上市时间尚未确定,整体看固体饮料现在并无标的可投。

植物蛋白饮料行业是当前软饮料行业中值得看好的另外一个版块,尤其是缝隙市场的标杆企业,主要原因有三个:一是植物蛋白饮料仍处于产业周期中的成长阶段。含乳饮料喝蛋白饮料的市场规模由2004年的77亿元增长之2014年的1039亿元,年复合增速近30%。但植物蛋白饮料的发展较晚,真正的快速增长期应该是在2009年之后,随后在2011年达到顶点,近年来增速下滑,不过行业尚未踏入类似碳酸饮料的平稳期,未来随着人们收入水平以及健康意识的提升,增长动能还在,市场普遍预期未来5年行业的增速将保持在10%左右。

二是行业集中度低。在饮料行业的六大细分行业中,植物蛋白饮料行业CR4大概为50%左右,排名处于最低水平。参照饮料行业的发展路径,行业集中度提升是未来产业必经之路,细分龙头的竞争优势将十分明显。因此,往往只要看各自细分市场的潜在成长空间以及龙头企业的市占率,便可大致判断企业未来的成长性,对企业的判断更加简单明了。

三是垄断级产品容易出现。由于原材料具有一定的地域性,比如杏仁主产地在北方,椰子则在南方,核桃在新疆及河北一带,先天鲜明的产品特色为企业构筑了第一道进入屏障,而龙头公司相互之间把持自己领域,制定行业准则,形成第二道行业壁垒,比如说承德露露主导制定的国家杏仁露标准,让其他企业很难进驻。这让每个企业都能拥有自己明星级的产品。

看好成长股和价值股

A股市场目前无专业从事固体饮料的上市标的,这里只讲植物蛋白饮料的公司。按细分市场划分,当前植物蛋白饮料存在四大垄断巨头,第一个是核桃领域的养元,据说2014年养元的收入已经超百亿元,这个数据我们没有去检验,但从竞争对手来看,承德露露2009年之后也开始做核桃露,刚起步还做得不错,还曾单独披露核桃露的数据,2012年销售收入达到1个亿,但2013年似乎遇到了增长问题,全年仅增长4000余万元到1.4亿元,后来干脆连核桃露的数据都不单独披露了,2014年包括核桃露在内的主营业务收入也只增长了2.2亿元左右,按此判断核桃露的增长应该不高,可见养元在核桃露领域的霸主地位。

第二个是广为人知的椰树集团,椰树椰汁应该算是最早进入植物蛋白市场的企业之一,2015年实现产值43亿元,但与养元一样没有上市,不再做过多扩展。

第三个是承德露露,露露在杏仁露方面也是独树一帜,杏仁露的市占率高达90%以上,而且常年保持在这一水平。但公司的成长性是存在问题的,杏仁露的增长空间有限,而核桃露又迟迟打不开市场。从财务数据看,2015年公司的收入规模基本与2014年持平,业绩的增长,主要还是来自于原材料价格下行。

但不可否认,承德露露的价值仍在,ROE高达31%,股息率常年保持稳定,账上现金15亿元,目前市值不足百亿元,动态市盈率仅有10余倍,与国外的维他奶(PE35倍)、White Wave(45倍)相比,目前这种市场,作为防御性品种适当配置还是可取的。

第四个是芝麻糊的老牌企业黑芝麻。相比承德露露,黑芝麻的成长可能更值得期待,公司在糊类产品的市占率为50%,植物蛋白类的龙头企业,一旦垄断某一领域,市占率都会高的可怕,比如说核桃乳的养元(市占率80%),杏仁露的承德露露(90%),花生牛奶的银鹭(80%)。集中度的上升不是依靠传统产品芝麻糊,而是新品黑芝麻露。黑芝麻露的市场不局限在南方,产品是全国性铺货。同时,公司也是最早开发电商销售的植物蛋白生产企业,十分重视网络营销,14年电商销售已经上到4000万元,这与承德露露形成强烈反差。

除了核桃露、杏仁露、椰子汁以及芝麻露外,A股市场上豆奶类的黑牛食品和维维股份。但从成长和价值两个维度出发,我们看好成长股黑芝麻以及价值股承德露露。

《股市动态分析周刊》2016年6月第21期 目录

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