万科换第一大股东 增发定价方式不对

2016-06-27 02:06:07




2015年12月,因筹划重大资产重组事项而停牌的万科A(000002),日前发布了发行股份购买资产暨关联交易预案。

根据预案,万科拟以发行股份的方式购买深圳地铁集团持有的前海国际100%股权,初步交易价格为456.13亿元,万科将以发行股份的方式支付全部交易对价,初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元,发行数量为28.72亿股。

上述预案一经出炉,立即受到资本市场的高度关注,各方对此方案进行解读——有将万科、华润、宝能的新仇旧恨拿出来说事的,也有质疑深铁凭什么用两块地就换来万科20%股权。

我们不对万科本次定增事件本身作任何评价,仅以定增定价方式而论。我们认为,万科本次定增实施完成后,深圳地铁集团将成为公司第一大股东,这不同于上市公司的普通定增,因此,以15.88元的价格作为定增价格不对。

增发实施后地铁集团将成第一大股东

首先,我们一起来看看万科此次定增的具体方案。万科本次发行股份购买资产的发行对象为地铁集团。地铁集团是深圳市属大型国有独资企业,承担深圳城市轨道交通投融资、建设、运营,截至2015年12月31日,地铁集团经审计的净资产为1503亿元,总资产为2404亿元。

本次交易的标的资产预估值为456.13亿元,万科拟以15.88元/股的价格,发行28.72亿股用于购买标的资产。

通过本次交易,万科将获得前海枢纽项目、安托山项目两个处于核心位置的大型项目,总计容建筑面积181.14万平方米;其中,前海枢纽项目127.81万平方米,安托山项目53.34万平方米;深度介入地铁集团的“轨道+物业”模式;同时引入地铁集团成为重要股东之一。

值得注意的是,本次定增实施后,地铁集团将成为万科A的第一大股东,持股比例为20.65%。此前通过持续购进万科股份而成为第一大股东的宝能系退居第二;更早以前一直是万科第一大股东的华润,则变为第三大股东。

定增意义重大,不能比照普通定增定价

至于15.88元/股的定增价格又是如何算出来的呢?根据公告,本次对价股份的发行价格以不低于定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易均价的90%为基础,经双方协商,初步确定对价股份的发行价格为15.88元/股,为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93.61%。

交易均价的计算公式为:定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易均价=定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易总额÷定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易总量。

万科同时表示,上述发行价格的最终确定尚需经公司再次召开董事会审议、全体股东大会及类别股东会批准,并经中国证监会核准。在定价基准日至发行日期间,公司如有权益分派、公积金转增股本或配股等除权除息事项,上述发行价格将按照深交所的相关规则进行相应调整。

按照证监会重组办法,上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的股票均价之一。

万科选择的是60日股票均价,虽然按上述规定,其定价是说得过去的。但是本次万科的定增却与普通上市公司定增有明显的不同,因此,这样的定价并不适合。

第一大股东的获得应该溢价

第一:该次交易的对象是单一的企业,非特定的机构投资者。在A股市场上,众多的上市公司定增预案,定增对象除了少数是公司股东外,大部分是机构投资者;而万科本次定增的对象只有一家,即深圳地铁集团。

第二:本次定增完成后,定增对象将成为第一大股东。A股市场上,大部分定向增发实施后都不会对上市公司的股东排位,特别是第一大股东的排名产生影响。

当然,也有部分公司通过定增的实施会导致第一大股东的变化,但是其各有原因。有的是在原大股东的配合下,外来资本通过定增成为公司第一大股东,其典型案例包括:东晶电子、科华生物、长园集团等。这类运作被看作是当时为避借壳新规之举;有的是战略投资者通过定增一举拿下大股东宝座,进而以此平台整合双方资源,或注入资产。

本次万科定增后,深圳地铁集团成为第一大股东,深圳地铁集团的角色,并非战略投资者;同时,原万科第一大股东宝能和第二大股东华润均对此预案表示反对,显示出原其强烈不满。因此,万科的定增与以往A股上市公司的定增有着本质区别。

第三:万科作为地产龙头公司,质地优良,第一大股东获得股权应该溢价。万科是中国知名的房地产开发企业,公司的房产项目覆盖中国广深、上海、北京、成都等66个主要城市及五个海外市场。截至2015年底,公司总资产6112.96亿元、总负债4749.86亿元。2013年-2015年公司实现营业收入分别为1354.19亿元、1463.88亿元和1955.49亿元;净利润分别为182.98亿元、192.88亿元和259.49亿元。经营业绩稳步增长。

二级市场上,万科A的股价自2015年11月底开始放量大涨,15个交易日收获5个涨停板,股价从14.2元一路攀升到停牌前的收盘价24.43元,涨幅72%,远超同期大盘涨幅。万科股价在停牌前的飙涨,主要来自于宝能系的多次举牌,股权争夺战日益白热化。据测算宝能持有万科的平均成本约为15.35元。

华润方面认为,万科增发股票的价格相对其净资产评估值折让较大,比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%,增发后现有股东的权益被摊薄约5%,而且,因注入的净资产在未来2-3年不能贡献盈利,从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%,影响股东回报。

综上分析,本刊认为,万科以15.88元作为本次定增价格不对。


《股市动态分析周刊》2016年6月第24期 目录

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