市场环境差异及金融创新预期是主因

本刊研究员 韦 顺   2016-11-25 04:44:18

本刊研究员 韦 顺

在分析师眼中,券商股一直是股市的“三好学生”,业绩好、估值低、分红高,对股市的影响极大。随着三次股灾的洗礼,板块整体估值已由最高时超40倍跌至24倍左右,相对于其他板块而言,这样的估值已算合理。

然而放眼全球,A股券商股与港股市场相比普遍出现高溢价,而与美国高盛、摩根斯坦利以及日本的野村证券等国际投行巨头相比,其估值也不便宜。即便如此,A股券商股依然以高市值的姿态存在。我们认为,造成国内券商高溢价、高市值的原因主要有两个方面:市场环境差异以及金融创新预期。

国内外估值差异显著

2014年四季度券商股曾经连续集体暴涨,估值急剧上市,峰值市盈率曾超40倍,但随着三次股灾的洗礼,券商板块再度回到低估值区域。截止2016年7月13日,A股上市券商股整体动态市盈率为23.4倍,若剔除掉次新股第一创业,则估值在20倍附近,与目前A股平均市盈率相当,处于合理估值范围内。市场一致预期2016年PE仅为13倍左右,PB在2倍附近,均处于历史低位。

不过这样的数据放在其他成熟市场就显得异常碍眼。首先,从港股市场看,A股上市券商目前有25家,其中同时在香港上市有6家,分别是中信证券、华泰证券、东方证券、广发证券、海通证券以及申万宏源。截止7月13日的收盘价,上述五家上市券商A-H股溢价率分别为13%、42%、150%、13%、46%及 95%,平均溢价率达到59.8%。银河证券和中金公司仅在香港发行股份,但其估值却与A股券商有着天壤之别,前者的市盈率为5.8倍,后者也仅有12.5倍,这一数据堪比A股市场上的银行股。换言之,香港券商股的股价更便宜,同样的业绩,估值也就越低。

不仅在香港市场,与美国高盛、摩根大通以及日本的野村、大和证券相比,A股券商估值也显著偏高。具体看,2015年高盛的市盈率为10倍,摩根士坦利为19倍,日本的野村证券为11倍,大和证券也仅为9.04倍。市净率方面,高盛的2015年市净率为0.97倍,摩根士坦利和野村证券均为0.95倍,都处于破净状态。大和证券稍微高些,但也仅有1.5倍。如此对比来看,A股券商确实估值较高。

然而,无论估值多高,都会有人愿意买单。我们对全球主流券商的最新市值进行了统计。从统计结果看,尽管国内去年下半年以来经历了三次大股灾,但并不影响A股券商依旧保持高市值态势,全球市值排名前20名的上市券商中有15家来自中国,其中中信证券以超2000亿的市值排名中资券商头名,紧随其后是海通证券、国泰君安、华泰以及国信分列第三至五名,但总市值差异不大。

不过,与高盛、摩根士丹利以及瑞银等国外知名投行相比,A股上市券商则显得家底薄弱,如2015年高盛的营收收入约为2704亿人民币,而中信只有560亿元,相差甚远。

实际上,中资券商在市值方面之所以占比这么高,部分原因在于国外的金融机构多为混业经营,像高盛和摩根士丹利等纯投行标的并不多见,可纳入排名范围的标的较少。列表中的瑞银集团,旗下有私人银行部、资产管理部和投资银行部,原来瑞银的业务结构是私人银行和投行业务比重持平,2009年之后投行业务才开始占据第一大业务,因此我们也将其当做类投行看待。

多因素造就高估值

缘何国内外券商的估值差距如此之大?综合市场的观点,我们总结了两大原因:一是市场环境差异。国外市场中机构投资者偏多,更加侧重于对宏观大环境和企业基本面的研究,持股周期相对较长,而A股中散户数量众多,其更偏好于短期的投机,而短期的投资势必带来换手率的高企。Wind数据显示,美国最活跃的纳斯达克市场2015年日均换手率也仅有1.01%,而同期A股高达5.1%。曾有权威机构对全世界各大市场换手率做过统计,中国股市换手率高居世界第一位。

券商的业务主要分四大块:经纪、资管、承销以及自营,其中经纪业务占比最高,达到60%以上。高换手率无疑给券商带来的丰厚佣金收入。

与此同时,融资融券息差率大是另外一个原因,以中信证券为例,去年中信证券发债票面利率约为4.6%,同期国内券商融资利率多在8%—9%,息差高达4至5个百分点。有市场人士作过调查,在日本融资息差一般为2%-3%,而在美国两融的息差率也仅有1.5%。今年两市的日均融资余额在8000-9000亿元波动,按此计算,每年可为券商带来超400亿元的利息收入,而2015年整个券商板块的净利润也才1723亿元。

二是金融创新带来想象空间。国内银行系统掌控着超90%的金融资产,仅不足10%在保险和券商手中,而欧美发达国家证券市场金融资产规模达到社会金融资产规模的70-80%,相比之下,国内证券的成长空间巨大。而且,A股市场的发展史仅26年,期权、期货以及远期合约等金融衍生品仍处萌芽期,金融创新的开拓潜力极高,包括未来A股逐步国际市场化,深港通、沪伦通等渠道的开通,都将为券商业绩添砖加瓦。可以说,当前券商的高估值,实际上也是市场对未来金融创新的预期。

除了市场环境差异以及金融创新预期,一些客观因素也是造就高估值的原因之一。比如风险偏好,市场中每个投资者的风险偏好都是不同的,其受投资者的理性判断及预期收益的影响。正如上文所说,A股散户投资者偏多,风险偏好更高,对于标的自然会给出更高的风险溢价。另外,政策因素以及资金流动性也是高估值的推动因素。

《股市动态分析周刊》2016年7月第27期 目录

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