贵州茅台:公司虽好股价已高不赚最后一个铜板

雪球财经 供稿   2016-11-25 04:44:23

雪球财经 供稿

股灾以来,尤其是2016年1月29日至今,贵州茅台(600519)表现出色,最高涨幅达到50%,远远超出同期市场平均水平,同时带动白酒板块异军突起。从理解市场的角度,我们该如何看待这种现象?茅台的强势还能够持续多久?本文将主要解决这两个问题。

当前的市场状态与结构

2016年1月29日至今,涨幅最好的板块有三个,首先是新能源汽车产业链,尤其是“沾锂就涨”板块,其次是黄金,最后是白酒。这三个板块上涨的逻辑各不相同,我们知道,春节之后市场对大的经济环境的预期是“滞涨”(经济增速停滞且通胀预期抬头)。放眼各行业,新能源汽车增速靓丽,吸引市场眼球理所当然,也就是说,“沾锂就涨”板块炒的是“增长”的概念。黄金上涨背后的逻辑是避险,从历史来看,黄金总是在“危难时机显身手”,这个危难包括战争和经济萧条、恶性通胀等。因为多数人笃信“货币天然不是黄金,黄金天然是货币”,当“世界末日”降临时,即便抱着黄金死也会死得坦然一点。

白酒上涨背后的逻辑有两点。一是出于防守考虑,当经济滞涨时,上游中游行业艰难度日,强周期品种不受待见,唯消费需求稳定的行业具有业绩保障,二是“选美理论”,这是经济学大贤凯恩斯的观点,买股票不是看平均漂亮程度,而是看谁长得最漂亮。换句话说,按照这种理论,哪怕是凤姐,也可能获得选美大赛的冠军,届时众多基金经理将争先恐后地跟凤姐打交道。纵观各行业,白酒是为数不多的还能维持较高ROE的行业,尽管有诸多问题,但看上去仿佛比其他行业更漂亮。

假如将当前的市场状态和2011年前后对比,或许能够多个角度观察。从宏观环境和市场结构上看,这两个时段的市场颇有相似之处。首先,都是刚刚经历过一轮股灾,前者是2008年的股灾,后者是2015年的股灾。其次,都是刚刚经历过经济刺激政策的推动,前者是2008年底的4万亿经济刺激计划,后者是2016年底前后的大规模刺激房地产和基础设施建设的计划。三是都面临着经济滞涨的宏观背景,只是前者因为刺激太猛,导致了事实上的通胀,而今只是温和的通胀预期,并未出现事实上的通胀。四是外围市场环境,前者是欧洲债务危机和希腊脱欧闹事,如今是英国脱欧以及接下来可能面临的欧洲二次危机。

哲人说过,历史不会重演,只会惊人的相似。上述两段市场除众多相似之外,还有许多不同。首先是股灾程度和节奏不同。前者遭遇的是罕见的国际金融危机,2015年股市遭遇的是估值泡沫破裂下的流动性危机,前者股市跌幅比2015年更大,跌的时间更长。其次是政策刺激力度不同,前者在金融危机背景下,开出的是4万亿经济刺激计划的猛药,而如今只是温和的刺激,尤其在权威人士讲话的文章发表后,管理层对经济刺激的力度和手段都在减少。

三是通胀和货币政策不同,前者通胀率一度高达5%以上,远高于当前CPI水平,因此从货币政策取向看,前者开始紧缩,如今则维持宽松状体。四是产能过剩矛盾程度不同,前者由于城市化水平还在快速提升,房地产市场还有较大空间,因此各行业ROE平均还能维持在10%左右,如今各行业产能过剩现象严重,各行业ROE已回落至7%附近。五是人民币汇率趋势不同,前者是一个相对强势的人民币环境,如今则面对的是弱势的人民币环境。

贵州茅台的投资逻辑

知晓上述宏观经济和市场环境后,再来看贵州茅台。我们知道,股价驱动的核心要素有两种,一是业绩提升,二是估值提升。首先看业绩提升,毋庸置疑,在过去的16年,贵州茅台无论从盈利能力还是总市值增长,都是两市A股中的佼佼者。营业收入从2000 年的 11.14 亿元到 2015 年的326.6亿元,净利润从2.51亿元,到2015年的155.03亿元。从节奏上看,2000年至2013年是公司的黄金成长期,进入2013年以后,营业收入和净利润都步入微增长区间,而ROE在2012年见顶后逐步回落至2015年26.42%的水平,创下10年来的新低。

陈述上述数据,无非就想证明,茅台是个好公司,但它不再是一个处在成长期的好公司。在笔者看来,投资机会大致包括如下三种要素以及这三种要素的组合,一是选美逻辑下的估值提升,二是供求矛盾缓解下的“业绩+估值”双提升,三是穿越经济周期的超级成长。

笔者临时扮演一下事后诸葛亮,假如从2000年看茅台,它不仅符合选美逻辑,而且还面临着“业绩+估值”的戴维斯双击,最让投资者激动的是,它还是能够穿越经济周期的超级成长股。假如从2010年来看,选美的逻辑还在,业绩的逻辑也在,但估值提升的逻辑消失了,我们发现,2010年之后,茅台的估值整体在压缩,到2013年压缩至最低水平。至于穿越经济周期的逻辑,勉强也能说过去,但市场预期的美好程度大幅下降。

最后,我们站在2016年这个时点看茅台,突然发现,业绩的逻辑基本消失了,穿越经济周期的超级成长逻辑也基本消失了,只剩下“选美逻辑推动下的估值提升”。在这种背景下,总市值接近4000亿的茅台,很显然不再那么性感。即便能够维持2015年26.42%的ROE,在6.52倍PB条件下,其潜在回报率也仅仅为4.05%。很显然,这不再有足够的吸引力,尽管各类分析师还在鼓噪,说茅台还有30%的上涨空间,但假如我们去赚这30%,考虑过所面临的风险吗?超人李嘉诚嚣张商海半个世纪,他有一个赚钱的原则,就是“不赚最后一个铜板”。(作者ID:薛冰岩)

《股市动态分析周刊》2016年7月第27期 目录

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