下半年信贷投放如何“稳健”?

钟正生   2016-11-25 04:46:26

口 莫尼塔研究 钟正生

近期央行发布了《中国金融稳定报告(2016)》,对2015年我国金融体系的稳健性状况进行了全面评估。报告认为,2015年我国金融业运行总体稳健,并指出2016年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在2016天津夏季达沃斯论坛上,李克强总理亦表示“将灵活适度实施稳健货币政策”。 2016年已然过半,从一段时间以来政府的反复表态来看,下半年货币政策的基调仍为“稳健”。

但上半年的信贷投放不仅难言“稳”字,其节奏起伏甚至堪称“过山车”。1月惊人地投放出2.5万亿之后,2月份信贷迅速收敛至0.7万亿,而当市场对“走老路、搞刺激”的担忧才刚有所平复时,3月信贷规模又攀升至1.4万亿,随后4月信贷数据爆冷,急跌至0.56万亿。5月中国经济开始更多体现出“平流缓进”的趋势,信贷终于稳定在了接近1万亿的水平上,尽管以居民按揭为主的信贷结构令人担忧。从我们草根调研的结果来看,多数银行表示6月信贷投放规模较上月略有增加,预计总额仍在万亿左右。

作为体现货币政策“数量”的核心指标之一,信贷投放的平稳自应成为货币政策稳健的题中应有之义。那么应如何理解上半年信贷投放的不平稳?下半年的信贷投放又将如何体现稳健?

信贷缘何上半年不稳定

我们认为,上半年中国信贷投放之所以节奏起伏猛烈,主要由两方面原因所致:

1、银行负债端生变,使得信贷渠道得以疏通,从而信贷投放的节奏对政策刺激更加敏感。

回顾2015年,央行最棘手的问题之一还是如何疏通从“宽货币”向“宽信用”的传导。当时货币政策传导不畅的主要表现是,银行资金大量滞留在金融体系内部,通过在股市、债市上加杠杆博收益。而2016年一季度信贷的迅猛增势,实则体现了今年以来银行负债端的两个重要变化。这极大地促进了银行资金“脱虚入实”的意愿,使得政策刺激之下出现了前所未有的信贷“井喷”。

一是,银行理财产品收益率下行开始突破贷款利率。目前全市场1年期理财产品收益率已降至4.0%,低于4.35%的贷款基准利率。这使银行的存贷利差得以拓展,放贷热情随之提升。

二是,利率走廊逐渐成型稳定了银行的负债成本。去年11月,央行明确了打造“利率走廊”的意图,并在此后将7天逆回购利率维持在2.25%的水平上。在此背景下,去年下半年以来,银行间短端利率趋于稳定;今年2月以来的公开市场操作“天天见”,则进一步保证了银行间资金面的相对平稳。银行间资金面保持平稳,有助于银行形成“能够获得低成本同业资金”的预期,从而弱化了其对高成本理财产品的依赖,进一步降低了银行负债端的成本。而央行之所以未进一步调降2.25%的短端政策利率,一方面是在人民币汇率贬值压力较大背景下,不希望助长中美利差扩大的预期;另一方面则是为了抑制债市杠杆过快攀升,进一步促进银行资金“脱虚向实”。

2、实体经济内生动能羸弱,银行信贷投放高度偏向“政府背景”,而年初以来宏观调控缺乏连续性,导致政府背景融资不平稳。

今年1-5月超过6万亿的信贷投放中,约2万亿以居民中长期贷款的形式投向居民按揭,约2.2万亿以企业中长期贷款的形式投向国企和地方融资平台,而反映实体内生融资需求的票据融资,不仅是大幅弱于往年,更表现为0.24万亿的净减少。由于制造业投资回报率持续低迷,银行在不良消化和利润压力加大的情况下,遭遇新一轮“资产荒”。一方面,银行对民间投资和私营企业惜贷情绪浓厚;另一方面,银行对“政府背景”和居民按揭趋之若鹜,普遍给予其基准利率下浮的优待。这就在宏观层面上促成了民间投资与政府投资的背离,并助推了房地产销售的持续火爆。

银行的上述信贷投放结构,意味着信贷投放规模高度依赖于政策刺激的强弱。在宏观调控缺乏连续性的情况下,信贷投放自然难以“平稳”。

下半年信贷如何实现“稳健”?

总结而言,上半年信贷投放之所以不平稳,主要源于:银行负债成本下降,资金入实意愿被打开;实体回报低迷,信贷投放与政策刺激的节奏高度相关;以及地方债置换节奏起伏,加剧读数波动。延续这一逻辑:首先,理财收益率下降及利率走廊成型是一个中长期趋势,这对下半年银行放贷能力仍然构成支撑。其次,下半年地方债发行额度依然较大,按照财政部两年内置换完成11.14万亿存量非债券债务的安排推算,今、明两年平均每年置换5.57万亿,从而今年下半年还将有2.5万亿左右地方债发行,其节奏起伏仍将影响信贷读数。

在前两个方面不会有太大变化的情况下,下半年信贷投放的“稳健”,将主要体现在积极财政政策与实体内生动能的配合上。我们认为,下半年实体内生的融资需求或能出现不大不小的企稳回升,这有赖于年内企业能否开启一轮“不大不小”的补库存;基建仍将扛起稳增长的大旗,但信贷投放与其相关性显著弱化,或致下半年信贷投放明显缩量。

1、今年上半年的信贷投放量与2009年“四万亿”期间相仿,但信贷放量的结果恐怕远不及当年。

2009年财政刺激后,尽管未从根本上解决经济的结构性问题,但带来了企业利润的大幅上升,工业企业在6个月时滞后开启了大规模的补库存行为。总体看来,当年经济企稳的基础还是较为扎实的。

今年上半年信贷放量后,企业利润回升的幅度远不及2009年。2009年2月-2010年2月,工业企业利润累计同比增速由-37%陡升至120%,而目前工业企业利润增速仅由去年12 月的-2.3%上升至今年5月的6.4%,且已现疲态。不仅如此,2009年工业企业利润回升后6个月,企业便开启了补库存周期,产成品库存累 计 同 比 增 速 由 2009 年 8 月的-0.76%,一路升至2011年4月的23.2%。而今年至今我们尚未看到工业企业补库存的迹象。在工业企业库存低位的情况下,下半年实体融资需求若能有所上升,最大的可能性即来自于工业企业能否开启一轮“不大不小”的补库存。但即便年内能够开启这一进程,其幅度必然无法比拟2009年的盛况。

2、在经济内生动能尚未有效激发的情况下,房地产与基建的“跷跷板”不会缺席,但下半年与上半年的区别在于,国企和地方融资平台已“不差钱”。

在供给侧结构性改革取得实质成效之前,实体经济的内生动能、民间投资的活力源泉,以及经济企稳的扎实基础都很难得以呈现。此时,倘若房地产与基建投资增速皆回撤,中国经济可能面临断崖式下滑的风险。从克强总理“稳增长是为了稳就业”的表态,及6月PMI就业指数的再次下滑来看,政府是不能接受这一情形的。可以预计,在经济企稳的基础牢固之前,房地产与基建的“跷跷板”不会缺席:房地产投资越是掉头往下,基建投资对冲的必要性越是彰显。

《股市动态分析周刊》2016年7月第26期 目录

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