M1大幅上升之迷及其影响

任泽平   2016-11-25 04:48:10

方正证券 任泽平

自2016年3月始,M1同比历史上第6次突破20%,连续17个月增速上扬,与M2剪刀差持续走阔,关于流动性陷阱的讨论再起,其背后的逻辑和成因是什么?对经济、物价、房地产、股市、债市将产生哪些影响?

M1大幅上升的原因

一、活期化倾向是M1大幅上升的主因。M1主要包括三部分:M0、企业活期存款与机关团体存款。

本轮M1的上升中:企业活期存款快速增加,M0与机关团体存款增速变化不大。其中M1增速从2015年6月的4.3%上升到2016年7月的25.4%,M0增速从2.9%上升到7.2%,机关团体存款增速维持在13%左右

二、企业活期存款大增主因:定期存款吸引力下降。从逻辑看,企业活期存款大幅上升有两个可能的原因:一是企业存款定期转活期,二是企业整体存款增加。企业存款活期化倾向,可能是M1大幅上升的主因。在连续降息、期限利差很小与通胀回升情况下,企业存款有一定的活期化倾向。

央行自2014年11月21日以来共降息6次,有趣的是,每次降息后定期存款增速均明显下降。当前1年期、3年期存款基准利率为1.5%和2.75%,而市场上各种年化利率超过3%的短期理财产品很多,企业存款活期化的意愿上升。此外,CPI自2014年末始呈现出大体上升的状态,也在一定程度上使实际利率下降得更快。

三、房地产销售火爆居民加杠杆是M1、M2剪刀差走扩的重要原因。2015年7月-2016年6月,企业活期存款增速从5.92%上升到32.51%,我们怀疑企业活期存款的上升在很大程度上和商品房销售相关。商品房销售是一个从居民存款向企业存款转移的过程,因此,商品房销售与企业存款一直存在比较好的相关性,房地产销售自去年下半年的放量推升了企业存款规模,居民杠杆明显增加,大量资金转移到房地产开发商的户头上。除此之外,2015年下半年财政支出的加码也充裕了企业存款。

但是,鉴于资产荒的现状及定存吸引力下降,房地产及相关企业拿到大量资金流后,并未把相应比例的资金投向定存或货币基金,而是把相当规模的资金留在活期存款的户头上,待投向收益尚可的资产。这一行为推高了M1M2剪刀差。

四、M1/M2剪刀差异常的关键还是M1。本轮的特殊性在于,M1大幅上升而M2总体下降。其实异常的关键还是M1。M2增速的下降在很大程度上来自于货币政策的由宽转稳。一般来说,贷款增速以及存款派生的下降都会导致M2走弱,且M1也会跟M2的下降而走低。但目前来看,M1在M2下降的趋势中还一路走高,这一方面可能来自于企业存款在实际率走低的情况下的活期化配置;另一方面在资产荒的情形下,参与实体经济的收益率太低,倒逼资金去配置一些收益率尚可的资产,资金配置的短期化可能更加明显。

五、为何M1大幅上升从2015年下半年开始。2014年开始,央行持续降息,为何M1大幅上升从2015年下半年开始?可能有三个原因:1)“双降”及滞后影响双降主要集中在2015年下半年,降息使期限利差收窄,降准增加货币供给,都会导致企业活期存款的增加和现金流的改善。

2)房地产销售及财政支出大增在“330新政”、双降刺激下,2015年下半年开始,房地产销售大幅回升,居民加杠杆,企业尤其开发商现金流大幅改善;政府部门加杠杆、稳增长,体现在财政存款增速下行、财政支出的大幅增长与赤字率达历史高点;降息对贷款的推升作用也开始在2015年下半年出现,贷款增速自2015年下半年起明显抬高,财政政策和货币政策的双重作用致使企业存款在2015年下半年开始充裕。

3)6月股灾后资金从股市流向房市债市2015年6月股灾后股市资金外撤,央行逆回购配合MLF、SLO释放流动性,一方面转化为企业存款和居民存款,推动M1上升。另一方面流入房地产行业,改善房企现金流。2015年6月商品房销售增速由负转正,整个下半年保持7%的月增速,2016年一季度销售面积增速更是达到33.1%。

M1上升后的影响

  一、M1与经济:脱实向虚。M1创新高,M2创新低,显示货币没有有效传导到实体经济,企业配置短期化明显。

当前,M1大幅上升,M2持续回落,很可能意味着企业资金缺乏一个合适的投资出口,经济持续下行。可以佐证的数据是,2016年以来,制造业投资增速2016年7月累计同比3%,比2015年12月下滑4.1个百分点,民间固定资产投资增速2016年7月累计同比2.1%,比2015年12月下滑8个百分点。

二、M1与通胀:受制于产能过剩和需求低迷。从传导时滞来看,从M1到CPI大致6个月,M1是CPI的一个可靠的先行指标。但是M1的波谷其后对应的一般都是低通胀,而M1的波峰其后却不一定对应着高通货膨胀。

历史上的5次M1高速增长(1997、2000、2003、2007、2010),峰值都差不多(在20%-24%之间),但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPI-1.5%-8.7%)。

因此,M1是物价变动趋势较好的领先指标,但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。拉长历史的视野,较高增速的M1并不是通货膨胀出现的充分条件,而是必要条件,能否引发通胀还要看其供求基本面。

三、M1与房市:高度相关。M1与房价存在着明显的同涨同跌,二者之间的波动情况基本同步,相关系数达到0.664。

M1每次增长高峰都对应着房价环比涨幅的激增。2007年8月,M1阶段峰值22.8%对应2007年9月和10月的房价环比峰值1.9%;2010年1月,M1峰值39.0%对应2010年1月房价高增长1.7%;2013年1月,M1的阶段性峰值15.3%对应2013年2月和3月房价环比高峰1%;2016年3月,M1同比增长再次突破20%,70大中城市新建住宅指数的环比增幅达到2013年四季度以来的最大值0.8%。M1的下降伴随着房价的下降。2008年11月M1同比降至6.8%,一月后房价环比降至-0.70%;2012年1月M1的阶段性低点3.1%对应2个月后房价环比低点-0.3%;2014年1月M1达到波谷1.2%,房价也处于下降通道,7个月后达到最低点-1.1%。

四、M1与股市:利好价值股绩优股。M1与上证综指的波幅差别较大,存在不确定的滞后期,但趋势基本一致。

但是2014-2015年的这波牛市与M1增长的相关性在减弱,2014年牛市刚启动时M1确实也快速增加,但是之后股市屡创新高而M1增长却维持在低位。而2016年至今,M1屡创新高,股市却总体低迷。

相比于M1,M1与M2的剪刀差同股市的相关性更强(相关系数更高)。不过在预测2014-2015年牛市中,依然效果不佳。本轮M1大幅上升,M2持续回落,背后隐含经济难以持续强劲复苏,并压低无风险利率。对股市的含义在于,受益于供给端收缩分子企业盈利短期改善以及无风险利率下降,结构性利好价值股和绩优股。

五、M1与大类资产价格:流动性充裕,总有资产价格会上涨。以是否超过20%为基准,1996-2015年间M1共出现过5次高速增长,分别是1997年1月-6月、2000年4月-9月、2003年3月-7月、2007年1月-2008年1月和2009年6月-2010年12月。其波峰基本相同,在22%左右,但同一水平的M1增速,所对应的资产价格却差别很大。

总体来看,历史上M1大幅上涨时期,不同资产表现因时而异,但总有一项或几项资产价格受货币驱动表现优异。1997和2000年股市表现良好,2003年房价和物价上涨,2007年股市、房市、商品都迎来大牛市,通胀压力也大。2009-2010年,房价暴涨,股市和商品也表现良好,通胀随后也上行(略有滞后),2015年下半年至今,一线房市和商品大涨。2016年6月以来,债市大涨。其背后的逻辑在于,资金流动性充裕,超发的货币在大类资产(股市、债市、房市和大宗商品)中追逐,填平估值洼地。

《股市动态分析周刊》2016年8月第32期 目录

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